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第一部分 前言概要

美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布的2021/22年度玉米結(jié)轉(zhuǎn)庫存高于大多數(shù)貿(mào)易商的預(yù)測，預(yù)計新年度供應(yīng)問題將略有緩解，新年度庫銷比走高不支持美玉米繼續(xù)上行。另外美國播種較快，天氣也適宜，巴西也有降雨，前期天氣升水將被修復(fù)，使得美玉米期價回落，利空國內(nèi)期價。國內(nèi)因?yàn)檫M(jìn)口及替代增加，供應(yīng)較為充裕。在小麥玉米價差巨大的情況下，小麥的大量供應(yīng)將使得玉米替代壓力更大，且較難對高位的玉米價格帶來很大提振，可能只有情緒性的利好，情緒性利好過后反而會因?yàn)閿D占玉米需求，使得玉米價格回落。加上政策面點(diǎn)名玉米，也不支持玉米價格再大幅上漲，短期預(yù)計期價震蕩調(diào)整。

對后期交易來說，我們可以關(guān)注一下小麥上市期間，搶購小麥對于玉米期價的帶動作用，目前美玉米帶動玉米期價回落可能會給出一個好的階段性低點(diǎn)布局多單，關(guān)注玉米期價2600附近的企穩(wěn)做多機(jī)會，淀粉做多也可同時關(guān)注。另一方面，我們可以關(guān)注玉米與淀粉價差的區(qū)間操作機(jī)會。我們認(rèn)為隨著玉米替代品進(jìn)口玉米和國產(chǎn)小麥價格走高，玉米期價因?yàn)樘娲穬r格較低，被拉開的與淀粉的價差也將因此修復(fù)，因此我們在淀粉玉米價差再擴(kuò)到到500以上時，逐步可以繼續(xù)關(guān)注做縮機(jī)會。

第二部分 基本面情況

一、美玉米影響近期國內(nèi)期價漲跌

從4月份開始因?yàn)槭袌龀醋靼臀鞲珊?，玉米產(chǎn)量下調(diào)，美國低溫影響播種及中國大量采購美玉米，帶動美玉米期價持續(xù)走高，對應(yīng)著國內(nèi)進(jìn)口美玉米成本一路走高，市場炒作進(jìn)口成本提升帶動國內(nèi)玉米走強(qiáng)的邏輯，國內(nèi)玉米期價也一路上行。我們從下圖美玉米進(jìn)口成本和C2109期價走勢可以看到，它們在4月以來走勢高度一致。而到近期，隨著美國降雨種植進(jìn)度加快，巴西也將出現(xiàn)急需的降雨，天氣炒作結(jié)束，期價快速回調(diào)打掉天氣升水。我們可以看到自5月中旬以來，美玉米期價快速回落，進(jìn)口成本也從2800元/噸以上快速回落到2600元/噸以下，前期對基于美玉米大漲帶動國內(nèi)上漲邏輯來炒作的資金快速撤離。當(dāng)然近期國常會兩次點(diǎn)名大宗商品，發(fā)改委更是直接點(diǎn)名玉米，政策面調(diào)控預(yù)期加強(qiáng)也加快了玉米期價的回落。潮水退去，內(nèi)外盤玉米同步回落。

圖1：美玉米進(jìn)口成本-C2109走勢

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

圖2：美玉米種植進(jìn)度（%）

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圖3：美玉米周度出口裝船

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、wind資訊

圖4：美玉米出口至中國

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、wind資訊

目前在美玉米大幅回調(diào)之際，我們可以再來推演下后期行情的可能發(fā)展路徑。首先我們先來看一下美玉米的情況，從目前USDA報告來看，下年度隨著美國產(chǎn)量回升，庫銷比也將回升，而這也將使得美玉米庫銷比較難下降到2012/13年度同期的水平，這樣供需面上可能較難支撐美玉米期價達(dá)到800美分以上的高度。不過在美國天量貨幣寬松下，后期美國的貨幣政策也將影響美玉米的權(quán)重。但至少目前來看，美國貨幣收緊的預(yù)期有提前可能加上目前天氣炒作告一段落，美玉米期價短期再創(chuàng)新高難度較大。下一個炒作點(diǎn)可能要等到7-8月份的天氣炒作。而就目前期價來看，進(jìn)口玉米成本落在2500-2600元/噸區(qū)間可能較大，這也是后期南方參考的一個替代谷物價格區(qū)間。

圖5：美玉米供需

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、wind資訊

圖6：玉米及替代品進(jìn)口（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、wind資訊

進(jìn)口谷物方面，本年度截至目前累積進(jìn)口玉米1319萬噸，同比增加1000萬噸。玉米及替代品累積進(jìn)口2473萬噸，同比增加1781萬噸。從目前的采購進(jìn)度來看，本年度玉米進(jìn)口量已經(jīng)超過3000萬噸，較去年大幅增加，預(yù)計本年度進(jìn)口谷物及替代品量同比有望增加3400萬噸。進(jìn)口玉米價格將對國內(nèi)玉米價格影響的權(quán)重在加大，內(nèi)外聯(lián)動性在近期走強(qiáng)也說明了這一點(diǎn)。

二、小麥暫時停拍，新麥即將上市，搶購熱情高漲，但難帶動玉米現(xiàn)貨

目前拍賣小麥累計成交量超4258萬噸，較去年增加約3358萬噸。因?yàn)樾←溕鲜袑⒔?，?月第二周開始，小麥暫時停拍，預(yù)計后期將重啟拍賣。因?yàn)橹肮俜桨l(fā)言提到：小麥和稻谷有一部分用作飼料，不會對我們的口糧安全產(chǎn)生任何影響?！眹纱翁娲笞谏唐?，發(fā)改委也點(diǎn)名玉米，政策面不支持玉米價格再大幅上行，因此后期政策谷物投放仍有望持續(xù)，以平抑玉米價格。

圖7：小麥-玉米價差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖8：小麥拍賣

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目前來說，小麥主產(chǎn)區(qū)河南和山東的小麥價格在2530-2590元/噸區(qū)間，今年因?yàn)槭袌鰪?qiáng)烈看漲小麥，使得小麥價格并沒有出現(xiàn)往年新麥上市前的季節(jié)性回落，反而在近期華北即將麥?zhǔn)涨埃兄鸩綕q價的苗頭。這樣來看，后期小麥的價格超過歷史高點(diǎn)2700元/噸預(yù)計也是大概率，并有可能使得2700元/噸成為一個重要的支撐位，也會抬高玉米的底部。市場搶購小麥也有望帶動玉米價格走強(qiáng)，搶出的價格高點(diǎn)也將決定玉米價格的高點(diǎn)。從目前官方對大宗商品價格的關(guān)注以及小麥主糧的地位，價格再像玉米這么上漲難度很大。即使?jié)q上去，可能也想美玉米天氣炒作一般，從哪來回哪去。而小麥價格被搶高，抬高玉米價格的底部支撐倒是比較明確的一點(diǎn)。另外搶購的大量小麥必然會形成對玉米的大量替代，最后反而不利玉米現(xiàn)貨價格，造成小麥漲玉米跌來修復(fù)價差。

圖9：小麥進(jìn)廠價

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圖10：小麥拍賣

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三、飼料需求預(yù)計繼續(xù)增長

據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，4月份，能繁母豬存欄量環(huán)比增長1.1%，連續(xù)19個月增長，同比增長23.0%，相當(dāng)于2017年年末的97.6%。目前生豬存欄量一直保持在4.16億頭以上，已經(jīng)基本接近正常年份水平。據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，4月份飼料總產(chǎn)量為2449萬噸，環(huán)比增幅10.2%，同比增幅在18.5%，1-4月累計飼料產(chǎn)量8846萬噸，同比增幅20.1%。4月豬飼料產(chǎn)量1090萬噸，環(huán)比增加9.5%，同比增加69.8%。1-4月豬料累計同比增加74.2%，蛋禽料累計同比減少11.5%，肉禽料累計同比減少7.6%，水產(chǎn)料累計同比減少0.5%?？傮w而言，預(yù)計豬料仍將維持同比較高的速度增長，但同比增幅將逐步縮窄，蛋禽了繼續(xù)下降，肉禽料預(yù)計仍有增長，總體飼料需求將因?yàn)樨i料的大幅增加有較大幅度增長。

圖11：全國工業(yè)飼料生產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：飼料工業(yè)協(xié)會

圖12：不同品種工業(yè)飼料生產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：飼料工業(yè)協(xié)會

圖13：22省市平均豬價（元/公斤）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖14：22省市仔豬平均價（元/頭）

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圖15：生豬自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤（元/頭）

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圖16：外購仔豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）

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四、后期關(guān)注焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)向小麥

這樣從以進(jìn)口玉米為主的南方市場，小麥替代為主的華北長江流域，以及東北玉米為主的東北地區(qū)來看，分別伴隨著美玉米上漲，小麥被搶購，東北玉米收購成本及倉儲資金利息走高，導(dǎo)致玉米底部支撐太高，而綜合來看，這個支撐將位于2600-2700元/噸附近，不過同時，我們也可以看到，進(jìn)口玉米和國產(chǎn)小麥價格走高反而說明他們對玉米的替代越來越多，供應(yīng)越來越充足。所以后期玉米市場就變成供應(yīng)寬松，同時底部逐步抬高的狀態(tài)。而對于期價高點(diǎn)，我們預(yù)計2900-3000元/噸區(qū)間壓力較大，后期期價或?qū)@這兩個高低點(diǎn)區(qū)間波動。與此同時，國內(nèi)玉米市場價格走勢也將分為兩個不同的價格表現(xiàn)，代表國產(chǎn)玉米價格的深加工企業(yè)收購價和代表飼料企業(yè)玉米價格的港口玉米價格走勢，同時港口玉米價格也因?yàn)轱暳掀髽I(yè)更多的使用進(jìn)口谷物和國產(chǎn)小麥替代，變成一個綜合國產(chǎn)玉米和替代品價格的均衡價格，港口價格也將弱于深加工價格走勢，同時他們的波動也有可能階段性不再同步。而因此，后期我們對于淀粉和玉米期貨相對價差走勢的參考就可以重點(diǎn)轉(zhuǎn)為對深加工玉米價格和港口價格變動的跟蹤，在淀粉產(chǎn)能過剩的背景下，他們參考的玉米價格不同使得這兩年其價差波動區(qū)間也發(fā)生了較大改變。

對后期交易來說，一方面，我們可以關(guān)注一下小麥上市期間，搶購小麥對于玉米期價的帶動作用，目前美玉米帶動玉米期價回落可能會給出一個好的階段性低點(diǎn)布局多單，還是以前面的區(qū)間高低點(diǎn)作為參考。另一方面，我們可以關(guān)注玉米與淀粉價差的區(qū)間操作機(jī)會。我們認(rèn)為隨著玉米替代品進(jìn)口玉米和國產(chǎn)小麥價格走高，玉米和淀粉期價所對應(yīng)的期價炒作邏輯也將發(fā)生改變，玉米期價因?yàn)樘娲穬r格較低被拉開的與淀粉的價差也將因此修復(fù)，因此我們在淀粉玉米價差再擴(kuò)到到500以上時，參考對應(yīng)合約的價差高點(diǎn)，逐步可以關(guān)注做縮機(jī)會。

圖17：錦州港(600190,股吧)收購價（元/噸）

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圖18：玉米9月基差

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圖19：玉米9月收盤價（元/噸）

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圖20：玉米91價差（元/噸）

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圖21：淀粉玉米09合約價差（元/噸）

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圖22：淀粉玉米01合約價差（元/噸）

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第三部分 行情展望

玉米：

美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布的2021/22年度玉米結(jié)轉(zhuǎn)庫存高于大多數(shù)貿(mào)易商的預(yù)測，預(yù)計新年度供應(yīng)問題將略有緩解，新年度庫銷比走高不支持美玉米繼續(xù)上行，另外美國播種較快，天氣也適宜，巴西也有降雨，前期天氣升水將被修復(fù)，使得美玉米期價回落，利空國內(nèi)期價。國內(nèi)因?yàn)檫M(jìn)口及替代增加，供應(yīng)較為充裕。在小麥玉米價差巨大的情況下，小麥的大量供應(yīng)將使得玉米替代壓力更大，且較難對高位的玉米價格帶來很大提振，可能只有情緒性的利好，情緒性利好過后反而會因?yàn)閿D占玉米需求，使得玉米價格回落。加上政策面點(diǎn)名玉米，也不支持玉米價格再大幅上漲，建議維持偏空思路操作。

淀粉：

目前淀粉開機(jī)高位，淀粉價格處于高位，抑制消費(fèi)的同時也將增加替代，疊加當(dāng)前需求較淡，淀粉庫存繼續(xù)累積并明顯高于去年同期。但淀粉目前仍走玉米原料成本定價的邏輯，走勢將取決于玉米現(xiàn)貨價格，在玉米價格有回調(diào)壓力情況下，淀粉本身庫存累積回調(diào)壓力也較大。

【交易策略】：

1．單邊：美國天氣好轉(zhuǎn)播種提速，美玉米期價調(diào)整拖累國內(nèi)。國內(nèi)政策調(diào)整加上替代品供應(yīng)充裕，玉米和淀粉維持偏空思路。

2．套利：觀望。

3．期權(quán)：觀望。

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